智通财经获悉，摩根士丹利最新发布研报，将嘉能可(GLNCY.US)列为金属与矿业板块“首选股”，维持“增持”评级，并将其在伦敦上市的股票目标价定为710便士。

  大摩认为，嘉能可当前股价较其分部估值(SotP)折价约20%，而2027年现货自由现金流收益率高达约11%，几乎是其最接近的多元化同行两倍。随着现金转化改善、资本回报框架逐步兑现，以及铜业务产量复苏，这一估值折价有望收窄。

  大摩在报告中指出，预计嘉能可2027年自由现金流将出现显著改善。尽管集团EBITDA预计大体持平于195亿美元，但FCF将从2026年的6亿美元跃升至95亿美元。

  这一变化主要源于营运资本的逆转——从2026年78亿美元流出转为2027年18亿美元流入。有必要注意一下的是，这一改善并非依赖大规模库存释放，而是反映不再重复此前的营运资本积累。即便剔除2027年假设的18亿美元流入，FCF仍可达77亿美元，显示业务本身具备扎实的现金生成能力。在现货价格情景下，集团EBITDA将升至216亿美元，FCF达109亿美元。

  另外，嘉能可的资本回报框架由三大支柱构成：基础分派为营销业务现金流贡献的10亿美元，加上工业自由现金流的25%;额外回报则视公司定义的净债务是否降至100亿美元门槛以下而定。大摩预计，2026年末公司净债务将降至85亿美元，较6月的102亿美元显而易见地下降。经调整营销租赁负债及未来承诺后，该框架揭示年末潜在资本回报超过42亿美元，2027年末再增26亿美元。

  其中，Bunge持股的潜在变现是重要变量。嘉能可管理层已明确说Bunge并非长期战略持仓，其约16%的持股为释放非核心资本提供了路径。管理层在2026年上半年业绩中已将约15亿美元(市值约35亿美元)纳入资本回报框架。大摩假设变现50%，并测算每变动25个百分点，净债务将变化约4.5亿美元。

  此外，拟议中的Orion合作伙伴关系——出售嘉能可在刚果(金)铜钴资产40%的权益——可释放资本并降低非洲敞口，同时保留运营控制权和资产复苏的参与权。初步协议隐含该业务估值约100亿美元，但仍需最终文件和审批，大摩预计较原定2026年三季度时间表略有推迟。

  铜业务是嘉能可估值的主导驱动，贡献约640亿美元的企业价值。当前投资者关注焦点在于铜业务的运营交付。

  大摩预计，随着Collahuasi品位提升和KCC土地准入问题缓解，集团自有铜产量将从2026年的82万吨恢复至2028年的95.6万吨，年均复合增速8%。尽管大摩假设铜价从6.24美元/磅降至5.81美元/磅，铜EBITDA仍将增长约20%，从67亿美元升至80亿美元。

  具体来看，Collahuasi(44%合资权益)的185ktpd工厂去瓶颈项目已于2026年9月完成，210ktpd Ujina项目预计2027年12月完工，随着原生矿比例上升，品位和产量将从2027年起正常化。KCC与Gecamines达成的新协议提供了额外的废石和尾矿空间，支持更高效的矿石开采和矿山寿命延长，2028年产量预计达26万吨。Antamina(34%合资权益)通过改善矿坑排序和增加大型采矿设备，逐步提升开采率和磨机利用率。

  棕地项目方面，Collahuasi浸出项目(额外2.2万吨/年铜，资本开支约4400万美元)、Antapaccay的Corocchouayco扩产以及Mutanda硫化物项目均计划在2027年上半年做出投资决策。绿地项目方面，MARA、El Pachón和NewRange等支撑管理层2035年约160万吨的年产量目标，但大摩在基准估值中未给予未获批项目独立价值，为未来许可、经济和融资明朗后的价值重估留出空间。

  大摩认为，多个近期催化剂有望推动估值折价收窄：一是10月14日的ASX上市，拓宽投资者基础;二是Bunge持股的潜在变现;三是Orion协议预计年底前完成;四是Kazzinc其他战略选项的探索;五是Collahuasi-QB毗邻项目的讨论进展。大摩将当前约20%的估值折价归因于市场对现金转化、资本配置、Radiant事件悬而未决以及现货盈利可持续性的审慎态度。

  2026年7-8月，嘉能可与其他交易对手因文件问题减少与新加坡铁矿石贸易商Radiant World的业务往来。嘉能可在8月业绩中确认拨备，据新闻媒体报道金额约4.8亿美元，覆盖其报告的未平仓净交易敞口。9月15日，Radiant及关联公司在新加坡提起诉讼，索赔超过20亿美元。嘉能可否认指控，并称交易对手向金融机构提供了伪造文件，同时确认进行内部审查。9月24日，新加坡高等法院任命毕马威为Radiant运营实体的临时司法管理人，法院在裁决中未将Radiant对嘉能可的20亿美元索赔视为可变现资产用于偿付能力评估，但这并未驳回索赔或确定嘉能可责任。

  大摩认为，当前辩论焦点在于成本是否仅限于这一关系及4.8亿美元拨备。该拨备覆盖了已识别的净交易敞口，但并非所有潜在法律后果。大摩寻求明确是不是真的存在额外一次性现金成本(将削弱分派能力)，以及对营销业务声誉、客户关系或风险偏好的更持久影响——后者对估值的影响可能大于已报告的直接损失。

  但大摩强调，其“增持”评级并不依赖有利的法院判决，更广泛的现金生成和资本配置逻辑依然完整。若证据说明进一步财务影响可控，且未对营销商业回报造成持续损害，将为收窄风险折价提供更清晰路径;反之，若出现重大增量负债或更广泛的控制失误，则需重新评估。

  营销业务是嘉能可区别于多元化矿业同行的核心。该平台结合自有及第三方商品流、物流、加工、融资和客户关系，支撑穿越周期的盈利韧性。2008年至2025年，营销业务每年均保持盈利，EBIT区间从2009年的16亿美元到2026年上半年年化的66亿美元，均值约30亿美元。大摩预测穿越周期营销EBIT约34亿美元，高于历史均值。

  从2027年起，嘉能可将用挂钩readily marketable inventories(RMI)和融资成本的框架，取代此前固定的23-35亿美元年度EBIT指引。以310亿美元库存余额和5%融资成本计算，中点指引为35亿美元，区间为28-42亿美元。

  大摩认为，这一改进披露让投入资产的人更好区分由更大库存基数驱动的利润与更强的底层商业回报。大摩采用7.5%的WACC和1%的长期增长率，结合DCF和EV/资本投入两种方法，计算营销业务企业价值约440亿美元。

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